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「百润股份股票」徐彪:商誉减值的影响有多大?

商誉,影响,徐彪时间:2021-04-12 06:32:49浏览:158
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今年2月初,在经历了两年“大美人”的市场风格后,创业板开始反击。但进入4月后,由于股权质押等因素的隐患,创业板进入调整阶段。

在最近的报告中,我们再次通过工业资本的领先指标预测了增长反弹。然而,市场对反弹的空间和可持续性仍有很大疑问。由于主板的拖累,大家情绪也很低落。

我们对增长主线的推荐一直基于三重逻辑。一是政策确定,即对战略性新兴产业的支持具有长期可持续性;二是表现已经见底,即今年极有可能看到沪深300与创业板的相对表现趋势反转;第三,利率环境,即去杠杆化环境下社会融资需求下降的趋势导致利率下降。

目前第一、三点还在兑现中,但市场仍在担心创业板所指的业绩风险,提“商誉”也是心惊胆战。

因此,在对创业板尤其是其成份股的业绩进行梳理的过程中,我们特别重视风险研究。其实在今年的经济金融环境下,市场整体风险偏好不高,没必要指望15年的“鸡犬升天”市场。把握成长型股票,必须植根于业绩趋势,谨慎“排雷”。

在第一份关于创业板业绩的报告中,“什么是创业板的内生增长?——内源性和外源性最全面剥离,我们全面梳理了外源性并购下业绩承诺的“后遗症”,本文将进一步探讨商誉减值问题,并尝试回答几个重要问题:

1.商誉的规模和分布是怎样的?

2.商誉减值准备计提的主要原因及节奏变化?

3.商誉减值对过去几年创业板和创业板业绩的影响有多大?

4.未来商誉减值会有多大压力?

5.18年商誉减值对创业板和创业板收益影响的压力测试?

1.a股商誉的规模:杠杆延伸并购

在时间线上,a股商誉的规模从13年开始加速,在14-15年间进入快速增长期。创业板商誉规模变化略滞后于整体A,达到15年增速峰值,与延期并购发生率高在时间上不谋而合。

随着a股商誉的不断扩大,a股商誉占净资产的比例也迅速增加,暴露出减值的风险敞口。整个A的商誉占净资产的比例从11年的1.01%上升到17年的4.00%;创业板的商誉规模从11年的1.20%快速增长到19.4%。所以市场主要关注的是创业板的商誉,我们会重点关注。

从行业分布来看,TMT的商誉占净资产的比重最大,而其他商誉占休闲服务业、家电、医药、机械设备、汽车、轻工制造业等的比重相对较高。,一般与创业板的权重行业重合。

2。商誉减值节奏:17年全面释放

由于商誉的规模和比例不断增加,商誉减值的潜在风险逐渐突出。特别是对于创业板,由于商誉所占比例较大,大规模计提减值准备会对业绩产生很大影响。从上市公司过去11年的商誉减值准备来看,15年和17年是计提较多的年份。其中创业板公司17年计提近80亿,是16年计提的近4倍。

需要注意的是,商誉减值准备在会计处理中是不能转回的,因此会直接影响当年的损益。此外,数据处理方面,17年商誉减值损失超过10亿的有3家,分别是中石油(37.09亿)、ST Bus(15.38亿)、建瑞沃能(46.15亿)。为了避免异常值的影响,这三家公司被排除在这部分计算之外,前几年没有做额外的处理。即便如此,17年的商誉减值情况仍然比前一年严重很多,而前一年又可以说是风险释放充分的一年。下表不包括当年上市公司。

除了减值准备之外,降低商誉规模的另一种方法是出售子公司。这时商誉也会影响销售当年的投资损益。当我们统计之前的延期并购案例时,我们发现在收购目标的业绩明显低于预期或承诺后,还存在一些出售的案例,因此出售目标本身也释放了商誉减值的风险。

从数据反映来看,资产负债表中显示的商誉资产总体上包括减值和核销等。十七年也是善意被大大消化的一年。商誉规模缩水的个股共计469只,其中创业板公司114家,比16年多78.1%。需要注意的是,下表保证了同比规模,同比数据统一使用的是上年末之前上市公司的数据。所以从16年的305家到17年的469家,需要考虑16年的上市公司数量。据统计,16年有227家a股上市公司,其中创业板公司78家。即使考虑到这个问题,17年商誉缩水的问题还是比较显著的。

3。商誉减值对净利润的影响

在过去的17年里,第四季度创业板的利润增长率和盈利ROE都出现了大幅下降。17Q3创业板(不含文乐视)整体净利润同比增长23.9%,ROE()同比增长9.24%,17Q4分别大幅下滑至3%和7.86%。

根据创业板的ROE(不包括文的、乐视的、光明的、建瑞的),17Q3、17Q4、18Q1这三个季度分别为9.23%、7.84%、7.89%,呈现去年第四季度的大幅下滑。细分来看,创业板的资产周转率和资产负债率在政策范围内波动,但净利率大幅下降,在净利率下降的背后,毛利率也保持着非常快的增长。但由于三项费用比率均异常上升,资产减值,ROE最终经历了悬崖般的下跌。

单看商誉减值准备的影响。经重新计算创业板(不含文的建瑞光)净利润同比增速,17年为6.5%,剔除商誉减值准备的影响,净利润同比增速大幅上升至13.8%。可见,商誉减值是17Q4净利润增速大幅下滑(坏账损失和存货跌价准备不小)的重要原因之一。

单看创业板,情况略好。事实上,总的来说,近几年商誉的减值损失要好于整个创业板。

4,预测未来,在18年和19年内降低风险

从以上数据可以看出,在商誉大幅减值的年份,该项目对创业板利润的侵蚀非常可观。由于14-15年在创业板上的广泛并购,以及某些虚增商誉资产的积累,市场担心踩雷商誉减值并非不合理。但是,我们在目前考虑善意的时候,一定要明确。一方面,商誉减值的风险在过去两年中有一定程度或相当程度的下降。另一方面,17年的业绩和商誉减值是既定事实。如果我们在去年年初思考这个问题,由于外向M&A的业绩承诺到期后踩雷的压力,我们无疑担心未来两三年商誉受损。如果我们看到17年内计提了大量减值准备,回顾18年,未来两年可能会比预期的要好。

首先,根据历史数据,连续两年计提商誉减值准备的案例比例不到案例总数的50%。其中,连续两年计提商誉减值准备的比例低于30%。所以如果17年是集中减值的一年,就意味着18年这些目标的减值压力很可能会降低。

其次,由于商誉的减值(和出售)大多发生在并购的标的中,因此减值的节奏与并购延伸的时间线和业绩承诺之间应该存在一定的对应关系。从并购来看,15年是上市公司并购的高点。之后,在规范并购、抑制“空壳”情绪、停止四大行业跨境并购等一系列政策下,上市公司并购降温,标的带来的风险也会降低。

进一步查看绩效承诺。一方面,从我们以往扩展M&A报告的经验来看,创业板公司往往在M&A目标的业绩承诺达不到预期或业绩不佳时计提商誉减值准备,之后可能会出售目标——这两种情况都会使商誉缩水,这也是一个风险释放的过程。

根据过去几年履约承诺的经验,M&A的目标在履约承诺期内往往表现良好,但在承诺期后存在地雷爆炸的风险;根据15年是M&A的高点,平均业绩承诺为3年,17年是业绩承诺到期的高峰期的计算,推断18年是业绩压力较大的一年。但从实际数据来看,17年是履行业绩承诺最差的一年,这在一定程度上预示着目标业绩压力的提前释放,这也是17年商誉大规模减值的重要原因。在这种情况下,意味着提前17年“承担”了我们对18年商誉减值的部分担忧,也就是说,18年的最终情况很可能比之前的估计要好。

最后,考虑到以上分析是为了保持一个统一的标准,所有上市公司都是在2016年12月31日之前上市,17年是大量IPO的一年,我们专门对公司上市当年和下一年的商誉减值损失进行了复核。一般来说,这种情况并不常见,所以我们推断这17年上市的公司商誉损失压力并不大。

5,简单计算

由于商誉损失的确认受目标业绩、母公司财务处理等因素影响,不确定,难以准确量化计算。这里我们只做一个简单的计算:

如果以去年年末所有上市的创业板公司为样本,15-17年确认的商誉减值损失占去年年末商誉规模的比例分别为4.44%、1.72%和4.23%(不含文的建瑞)。之所以选择前一年的商誉规模作为分母,是因为一般不存在当年形成商誉时产生损失的情况。这个数字也验证了上面的结论,即17年是商誉减值风险大幅度释放的一年(15年的比例也比较高)。

其次,15-17年创业板(不含文的建瑞)商誉增长率分别为150.7%、57.5%和34.1%,呈逐年下降趋势,这也与16年来监管部门对并购的整顿有关。

截至16年末,在剔除了轻音乐石闻建瑞之后,创业板共有565家上市公司。16年末,商誉规模1827.69亿元;17年这些目标商誉损失77.28亿,17年归属于母亲的净利润804.73亿(商誉损失占当年归属于母亲的净利润的9.60%,占上年归属于母亲的净利润的10.23%)。我们利用上述商誉损失与商誉规模的比率和商誉规模的增长率进行以下简单的情景分析:

截至17年末,创业板上市公司706家,不含轻音乐石闻建瑞,商誉规模2454.91亿,17年净利润934.89亿;变量是18年发生的商誉损失占17年商誉规模的比例,从而分析对18年业绩的影响。由于商誉减值风险将在17年内完全释放,我们预计这一比例将在18年内下降。

不如单独看创业板。以当前创业板成份股为基础,以上年末上市公司为样本,15-17年确认的商誉减值损失占上年末商誉规模的比例分别为5.50%、0.60%和1.40%(不含文轻和强);15-17年,商誉规模增长率分别为169.7%、47.9%和28.6%。

目前创业板是指92家在16年年底前上市的公司,在16年年底前成份股中剔除文之光后,16年年底的商誉为434.42亿元;17年这些目标的商誉损失为11.57亿,17年归属于母亲的净利润为414.06亿(商誉损失占当年归属于母亲的净利润的2.80%,占上年归属于母亲的净利润的3.15%)。

然后以同样的方式进行以下场景分析:

截至17年末,创业板是指除石闻建瑞外,共计97只成份股,商誉规模1049.35亿元,17年净利润434.42亿元;变量是18年发生的商誉损失占17年商誉规模的比例,从而分析对18年业绩的影响。

对于GEM,进一步估计2019年的情况。这里需要对18年净利润和商誉规模的增长率做一个估计:净利润方面,根据我们之前的报告,创业板是指18年内生增长率上升到23%,外联并购的贡献是10%。外联并购后遗症拖累5%,即增速28%至556.07亿;关于商誉的规模,我们预测,随着过去一年并购相关规定的放松,18年的增长率可能会比17年略有回升,这是我们敏感度衡量的一个变量。

根据以上三个表的计算,商誉减值损失对创业板18年净利润增长率的影响在4.5%-11.0%之间;对创业板成分股18年净利润增长率的影响在1.4%-7.2%之间;对创业板股票19年净利润增长率的影响在1.4%-8.4%之间。表中红色方框表示概率大的区间。

以上是简单的计算,具体情况还是要看个股自下而上的情况。根据年报,我们发现商誉减值的原因大多是“M&A目标业绩亏损”或“M&A目标业绩承诺未达到预期”,其他几个原因还包括“提前处置商誉风险”和“战略整合效果未达到预期”——但其中大部分可以追溯到我们之前对外联并购的分析,即参与大量外联并购的公司,尤其是有业绩承诺的公司,仍然存在最大的风险。我们在上一次报告中提到,一方面,17年绩效承诺完成率大幅下降(不到50%);另一方面,在业绩承诺到期后的第二年,目标利润的相当一部分将会收缩——因此我们仍然应该警惕17年和18年到期的业绩承诺对上市公司利润的影响。


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